21世纪经济报道 记者 申俊涵 实习生 冯雪 报道

7月12日下午，21世纪创投研究院“S基金发展机遇与挑战”闭门研讨会在上海举办。本次研讨会由21世纪经济报道、21世纪创投研究院、苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、苏州市吴江区创业投资协会联合主办。

会上，歌斐资产董事总经理郭峰分享了歌斐资产以PSD策略做母基金投资的心得体会。

他介绍称，歌斐从2010年开始做第一期母基金，2013年开始做S基金业务。目前，歌斐S基金已经做到第六期人民币基金、两期美元基金。“我们既是S基金的活跃买方，同时，出于母基金的退出以及S基金买入之后的退出考虑，歌斐也是S基金的卖方。”郭峰说。

近两年，S基金交易进入比较活跃的阶段，市场存在巨大的供给，LP也想投S基金，但好资产的质量和数量并没有变多。这背后的核心原因在于，2022年之后，宏观经济的基本面发生了巨大变化。由于国内政策和地缘政治的原因，资本市场的退出变得非常同质化，多数项目只能在国内资本市场退出才能取得还不错的回报。同时，大家都在同质化地追求所谓的硬科技资产，导致这一类资产估值偏高，很多行业比如半导体、新能源等，其实都有周期性。

郭峰认为，站在长期投资的角度来看，周期是需要考虑的因素，组合是母基金产生最终收益非常重要的手段。如果把所有的项目都放到硬科技一个篮子里，五年或者八年以后市场会有变化，今天高估值的热门项目到时是否能够有非常好的退出，存在很大的不确定性。

郭峰还谈到，在母基金的PSD策略中，P策略和S策略有很大的不同。S策略是以后视镜看过去的资产，通过时间价值和估值的折扣获取稳健的回报。P策略是看未来，用组合的方式发现在未来的三五年时间里GP能够贡献的价值，进行相应的资产配置。

“站在今天的时间点，P策略可能会比S策略更好。”郭峰说。因为S策略是买三五年前的资产，当时主流GP主要的投资领域肯定不是硬科技，而是互联网、消费、创新药等领域，那么从S的角度可选择的标的以及未来的退出渠道是相对比较窄的。而最近两三年，GP行业格局会发生非常大的变化。用P策略去寻找一些有行业深度认知、产业深耕的GP，用母基金去投资，也许会获得更好的投资回报。

最后，郭峰以歌斐自身案例谈到，早期母基金投资回报比S基金投资回报更好，DPI也并没有慢太多，这是母基金今天的价值。同时值得注意的是，现在LP把DPI作为最重要甚至是唯一的指标来投GP，可能未必是最好的手段。基金投资还是寻求DPI和multiple(回报倍数)的平衡，平衡之后才会有合适的IRR(内部收益率)产生。