2022年大类资产如何配置。结构性机会中细节定成败丨2022大类资产配置红宝书①

21世纪经济报道记者 方海平 上海报道 2021年行将结束，疫情反复，能源短缺，限电限产，地产调控，通胀压力等是这一年经济运行的突出特征。

这些因素在2022年，以及未来更长远的时间内仍将持续影响着经济运行，但其作用方向和力度或有不同在各因素此消彼长以及宏观政策目标侧重点倾斜的背景下，2022年的经济走势将出现哪些特点各类资产价格又将呈现何种走势，对大类配置会怎么指引

2021年宏观经济:修复中显现下行压力

回顾近两年经济增长的总体趋势发现，2020年，中国经济增长遭受疫情的巨大冲击，但在中国政府强力有效的管控之下，经济增长率先修复而进入2021年以来，上述多重因素又导致经济增长出现压力，经济增速在下半年放缓，2021年三季度GDP同比增长4.9%，经济增长跌至长期路径以下

进一步拆解2021年宏观经济运行中的具体表现，主要有几大鲜明特征，其一，由于疫情反复，暴雨汛情以及限电限产等因素作用下，全年供给端都承受较大压力，导致工业品价格明显上升，经济下行压力加大，后期出现较为明显的通胀压力。

其二，地产调控持续收紧，市场出现一些问题，长期而言，这一现象明确了房住不炒的总体基调，但短期带来的直接影响包括，房市价格和销售低迷，对经济增长形成压力，信用风险事件对金融市场产生一定冲击，

其三，出口表现亮眼，支撑经济增长2021年，伴随着疫情在全球蔓延，供应链遭受冲击，全球贸易出现同频共振，而中国率先回复经济增长，外贸需求强劲，带来出口持续景气，2021年前三季度出口累计同比增速达33.0%

在这一宏观环境下，2021年金融市场以及资本市场表现又如何呢。

首先看股票市场权益市场这一年最大的走势特点是，压力和机会都非常鲜明从上证指数，沪深300指数，创业板指数表现来看，伴随经济压力逐步显现，PPI持续高企这些股指出现了一季度下降，二季度上涨，三季度再度下降的反复走势

不过与此同时，结构性机会也十分明显2021年，政策红利催生的结构性机会明显，伴随着双碳目标，绿色能源革命的深入推进，以及供给冲击导致工业价格上行，能源相关板块出现大幅上涨，并且上涨趋势贯穿全年三季度，申万采掘类行业指数，申万新能源发电指数单季分别上行36.6%，46.1%

再看债券市场债券市场的表现与货币政策和流动性紧密相关，年初利率出现一波上行之后，伴随着中央表态推动实际贷款利率进一步降低以及全球又一轮疫情升温，利率在一季度出现了线上后下的一轮过山车，但在今年余下的时间里，由于经济增速放缓，美债收益率下行，货币政策宽松预期，利率维持下行或震荡

2022年经济走势预判:政策目标做何调整

从2021年到2022年，疫情反复，能源革命，地产调控，债务问题，信用风险等等这些过去几年中影响甚至主导着经济运行的因素仍将持续发挥作用，它们对2022年经济运行产生作用的力度和方向如何除此之外，市场共同关注的因素还包括美联储货币政策正常化，中国政策如何应对等关键问题

总体情况来看，央行行长易纲行长今年9月发表的《中国利率体系与利率市场化改革》，中国经济潜在增速在5%—6%区间2021年下半年开始，经济增长已经显示出较明显的压力，三季度GDP增速回落到4.9%，也就为这宏观经济运行在潜在增速以下，考虑到2021年经济下压力主要与疫情反复以及限电限产等短期因素有关，以及2022年作为换届之年以及党的第二个百年的开局之年，政策层面可能更倾向于稳增长，因此预计，宏观经济在2021年有可能出现筑底企稳，2022保持稳定增长

与疫情共存近来，以上海，杭州等地为代表的部分地区掀起又一轮疫情风波，提示着疫情随时可能卷土重来，在2022年乃至接下来的一段时间内，疫情无疑仍是影响经济表现的一个不可忽略的因素但总体上，2022年，相对而言疫情作为影响经济运行的一大因素，将越来越可控，经济可能延续平稳恢复的总基调

疫情发生以来，受影响最大的一个领域是消费，按照疫情偶有复发但越来越可控的逻辑出发2022年，消费有望持续恢复至潜在水平，但居民的消费水平并未下降，只是在疫情期间有所压制，因此预计2022年进入后疫情时代后，消费有进一步抬升的空间。中性情景下，2022年CPI通胀率上半年相对稳定，下半年逐季上升。

房地产的风险可控2021年下半年，在房地产融资持续收紧之下出现了个别市场信用危机事件，房地产对其他产业和整个经济的影响不言而喻，2022年房地产风险如何也成为市场普遍关注的一大问题，当前趋势来看，在地产风险较紧张之后，前期已经出现针对按揭房贷，开发贷的松动迹象，因此，房地产总体上一定仍是坚持房住不炒的基调，总体呈下行趋势，但是调控尺度大概率不会进一步收紧，中国经济因房地产出现系统性风险的概率将更低

其他固定资产投资方面，高新技术是长期的政策导向，预计高技术制造业投资增速较快的趋势在明年有望延续，从而带动2022年制造业投资增速整体保持在较高的景气区间。

进出口方面，出口景气是2021年宏观经济运行中的一大亮点，2022年，伴随着海外疫情控制和经济企稳，海外市场供需缺口有望恢复，对中国的出口依赖可能有所降低，因此预计2022年出口表现相比2021年将有明显放缓。

此外，2022年的经济运行中还有一些值得关注的重点比如共同富裕成为时代主题，将扩大中等收入群体为目标，重点强调第三次分配，以及对服务业部分行业的整肃为代表的服务业供给侧改革的持续推进等

再比如，双碳目标之下的绿色产业发展和绿色能源革命，煤炭消费增长将进一步受限，风电，太阳能发电势必进一步得到投入和推广，相关行业的风险和机会值得持续关注。

另外，目前，全球都受到通胀或者滞胀问题的困扰，但具体情况各有不同，从中国情况来看，由于低碳转型对供给端的约束，伴随着相应举措的出台，这种通胀压力将得到缓解海外情况则是，劳动力短缺可能反映人口与经济的结构性变化，全球通胀的程度和持续时间也可能超出预期叠加经济增速放缓，不能排除宏观环境演化为滞胀情景的可能性

2022年大类资产配置机会

从资产价格表现和大类资产配置的角度来看，基于上述分析，宏观经济增长在2022年年初或者上半年可能企稳增长，与此相应，明年国内资产表现也大概率维持稳定增长的趋势。生猪价格仍将是未来2-3个季度稳定通胀的重要因素。

另一方面，海外市场情况来看，疫情持续影响，经济增速放缓，政策层面，海外主要经济体央行在陆续开启Taper甚至加息，资产估值偏高，风险有所上升而其他新兴市场仍然面临着通胀失控，汇率贬值，债务高企，疫情反复等多重压力因此从全球资产配置的角度来看，2022年，中国的资产相对凸显出其吸引力

从各类资产当前估值以及2022年可能的表现来看，首先看股市，如前述分析，2021年股市相关指数整体表现不佳，指数收益率和估值均处于较低的水平，而2022年在经济基本面和宏观政策层面均大概率相较今年更为稳定乐观，中国股市或许会存在一定的上涨空间。或者中心上升到2%左右，月增长峰值接近3%。

尤其是，近几年宏观政策的越来越讲究精准性，而中央层面提出的诸如共同富裕，双碳目标，高质量增长等一系列新的战略方向和远景目标也直接对经济和产业的发展形成引导，在这种情况下，权益市场有可能出现更为明显的结构性机会，一些顺应政策方向的成长型公司或许会出现较好的表现市场主流观点多认为以双碳为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一

再看债券市场2021年年初以来股息收益率提升，利率下行，股债相对吸引力逐渐由债转股，从债券绝对收益率看，十年期国债收益率年初至今下降28bp从短期和长期分别来看未来的利率走势短期来看，当前中国经济虽然有望恢复企稳增长，但整体而言驱动增长的内部因素仍然较为脆弱，宏观政策层面仍有一定的发力空间，因此明年利率仍有望进一步下行

长期来看，新冠疫情后中国宏观杠杆率显著抬升，未来中国经济整体债务负担可能加重，叠加长期人口红利减退，资本边际回报下降对中国经济长期增长率构成下行压力，未来中国利率估值中枢可能趋势性下移。

商品方面2021年，受国内限产政策和海外资源出口国疫情反复影响，大宗商品各品种普遍上涨，不过，近期政府已经陆续出台了一系列保供稳价政策，能源供给出现改善迹象下一步有望进一步继续改善，2022年，伴随着极端天气因素对产能的影响消退，商品市场在需求增速回落，供给边际恢复的大背景下走向再平衡，商品由供应风险溢价支撑的高估值恐难以持续