本文来自格隆汇专栏:钟正生

01中美货币政策松紧差不会带来负外溢效应

我们对明年的中国经济的展望的话是《差序格局下的高质量发展》，为什么是差序其实在展望明年的中国经济的时候，其实我们有一个非常重要的对标就是美国毕竟是世界第二大经济体和世界第一大经济体，那么在这两个经济体的相互比较中，会发现有一些有意思的变化那么在此变化之下，我们在展望中国经济，还有宏观政策以及资本市场的一些发展，这是我们今天的一个主要的观点

那么第一个就是差序格局继是挑战也是机遇为什么说这个差序格局我们其实觉得在中美尤其是中国跟海外之间的话，可能会出现一个疫情防控上的开放差，经济增长上的一个反向增速差，以及货币政策上的松紧差那么正是这样一种差异，是构成了明年我们分析中国经济和市场是一个大的背景，所以它是一个差序格局

首先看防疫政策的一个开放差，那么其实现在我们也知道新冠病毒出现了一个新的变异奥密克戎病毒从目前的话，我看最近的一个周日经济学人的报道，那么从目前已经公布了三份的研究报告来看，一份来自南非，一份来自英国，一份来自苏格兰从已有的这三份报告来看的话，新的奥密克隆病毒它的传播性是明显强于德尔塔的，但是它的重症率和死亡率有一个明显的下降另外一个目前的话疫苗的加强针也就疫苗的第三针，对抑制奥密克戎传播有很好的一个效果

为什么说防疫政策上有个开放差，我这里面我就挑一些最重点的来讲，我们可以看一下防疫的严格指数和疫苗的接种率的情况，其实中国的一个疫苗接种率其实非常高，防疫的严格指数也是非常高在这次奥密克戎病毒变异之前的话，其实很多发达经济体已经开始在开放边界了，但中国其实还是一个比较严格的动态清零的策略

那么未来的话能不能从动态清零转向一个流感化的处理目前的话我们当然还是一个最优的策略，还是等待发达国家先行先试，要看一下奥密克戎病毒的进一步的变异的情况，也要看一看各个国家的一个疫苗，包括加强针的接种情况，甚至包括一个新冠口服药物的上市及其它效果的情况，甚至我们后面分析了像美联储的货币政策的进一步的变化，它也取决于新冠病毒的潜在冲击的进一步一个体现出来

但不管怎么样，从目前的态势来看，那么中国和外国它是执行一个不同的疫情防控策略的我们觉得至少有一点基本判断，如果是奥密克戎的传染性这么高，那么其实中国防疫的经济成本可能会进一步的提升，所以说这是我觉得第一个方面的差异

第二个方面的差异就是经济复苏上的一个增速差我们看一看IMF最新的一个预测，明年的中国经济的增速是5.6%，其实比去年2020年1月份疫情前预测的5.8%要略低一点但最新的预测同期美国的经济增速是5.2%，显著高于疫情前2%左右的正常的水平就是中国经济增速比美国的经济增速还是高了0.4个百分点但是我们这里面有一个，就是说其实美国现在的经济增速已经超出了疫情之前它的一个趋势增长的水平，而中国现在的增速显然是不够疫情之间趋势增长的一个水平

所以我们这里面有个初步的判断，就是美国经济增长的潜能反而较新冠以前之前有所提升所以在这样一种情况之下，就有很有意思一个现象，美国在这次的疫后的复苏当中出现了一个非常重要的变化，美国政府包括很多经济学家都始料未及的，美国的生产率的增长非常的迅速美国生产力增长非常迅速跟次贷危机之后美国的生产率花了很长时间，都是非常低迷不振的话形成了一个鲜明的对照

也有人说可能与美国的防疫政策有关系，因为美国更多的是救助居民，而不是救助企业所以企业的一个新陈代谢比较快，市场出现的速度比较快，所以整个的生产率的增长性其实是非常显著的它一个非常重要的体现，其实就是大家肯定耳熟能详的说美国经济的数字化的程度它至少提前了3—5年，所以美国生产力增速非常的一个强劲其实也让美联储对美国经济的信心更为增加，也为美国货币政策的正常化创造了更多的空间

第三个就是货币政策的松紧差以美联储为代表的发达经济体央行很显然是处于都试图要货币政策正常化大家现在都知道中国的货币政策肯定是一个趋松的，美国的货币政策可能是一个趋紧的，这个时候就会认为一个问题，我们也看了一下历史上，当中国的货币政策趋松，美国的货币政策趋紧的时候，我们会看到一个什么困扰中美利差收窄，人民币汇率走跌，然后A股市场受到冲击，基本上是无一例外的话

说为什么大家说担心美联储或者美帝薅社会主义的羊毛和新兴市场的羊毛，其实就这样一个意思因为它货币政策紧缩的话，全球资本回流的话，对经济市场都会带来一个负的外溢效应但我们觉得这次为什么中国的货币政策能够以我为主呢就说你紧你的，我松我的，一个是中美利差比较充裕，因为截至年底的话，中美的利差仍然保持在130个BP左右

第二块人民币汇率更有弹性，就是说从去年10月份开始，人民币汇率一直强势升值，即便在美元阶段性走强的情况下也是强势升值所以如果未来美元阶段性的继续走强，那人民币汇率顺势的贬值，这块空间也更大，简单的说你之前升的更多，后续的调整的空间就更大

那么第三个就是一个中美股市的联动效应其实也在减弱我们这里面当然可以开个玩笑说，我们经常说先干为敬其实也有先调为敬，因为在今年中国其实是率先实现了货币政策的正常化，A股市场的调整已经先行一步了，就先调为进

所以到明年的话，美股价格的一个重估，大家都会比较担心美股会不会重大的调整，会不会直接传染到A股，我们觉得这种联动的效应其实也是在减弱的就简言之，中国的货币政策能够更加以我为主的去做调整，然后中国的一个资本市场，这也有更加的更多的有韧性，抵御力

02明年降准，降息的空间已经打开

大家也会看到好多年没提以经济建设为中心，很显然要稳增长放在更加重要的位置，我们也认为降准，降息的空间已经都打开了其实最近的央行的四季度的货币政策例会上也提到要进一步发挥货币政策的总量和结构两方面的一个效应，我觉得是比较隐含的就是降准降息

我们为什么说货币政策空间已经打开了，第一个就刚刚说的今年掣肘货币政策的通胀问题开始减弱根据我们预测PPI同比从今年11月步入回落，到明年的四季度会将滑入负值，CPI是温和上行，三季度有可能上涨3%，但是个别月份的水平不足以对货币政策形成一个紧约束

第二个就实体经济融资有效需求的不足的问题是进一步的展现的整体上从前11个月金融数据来看的话，就非金融企业部门的一个中长期的贷款的需求还是不足最近大家还说票据利率接近为0，说明这银行实在是没有太多地方可放了，所以只好票据冲量，票据利率达到一低再低，就整体上都显示出实体经济中有效需求不足的问题

有效需求不足的问题就是还有一个很重要的变量，就是大家看M1的增速，大家也经常把它当做是一个实体经济活跃度的一个指标，说明实体经济还是比较偏冷的，从现在M1增速的一个低迷不振的也能看得出来。

那么第三个人民币汇率强势的情况下，海外的货币政策的外溢性不构成一个紧约束因为前面其实已经提到了，就是说既然前面升那么多了，后面适当的去调一调，其实也没有太大关系，就这么简单的一个逻辑

我们再看一下这里面有几个事情我觉得是比较重要的，一个就是说降低实体经济的还本付息的负担，其实它是一个防范化解金融风险的角度，除了比如说房地产这一块之外，可以从整个宏观经济的角度来看我们觉得2022年，我们的宏观杠杆率有可能继续的攀升，因为很简单一个逻辑，明年实际GDP的增速从今年差不多是8左右，明年肯定是在5—5.5区间，而我们的社融的增速平稳甚至略有回升，所以宏观杠杆率是有再度攀升的有压力的那么稳增长与稳杠杆之间的权衡将更具挑战性我们理解中央经济工作会议没说稳定宏观杠杆率，并不是意味着允许宏观杠杆率过快的攀升，所以我觉得是一个比较重要的一个问题

另外一个大家也可以看得出来，我们也算了一下，新冠疫情以来央行降息35个BP带来的融资成本下降的红利，在2021年已经被逐步的消化了我们算了一下就是付息占了新增社融的占比，那么看这样一个占比的话，其实到今年的年底差不多已经回到了新冠疫情之前的一个水平所以我们说前期降息的红利已经消化，也许需要进一步的一个降息，不管是结构的降息，还是一个全面的降息，所以这是我觉得第二个方面

那么我们再算了一下有很有意思，我们怎么算当然可以算一下未来降准降息的空间有多大，这个是比较粗略的一个估算我们就看怎么样去进一步的降低一个贷款的利率我们前面也算到了，就是说每年的还本付息占上你的一个新增社融的占比要维持这个比例不变那么还有一个当然我们控制一个付息的增速，那么付息的增速如果像2016年和2020年付息的增速控制在5%左右，这是比较大的货币政策的支持的力度还有一种情况是19年付息的增速，整个一个实体经济付息的增速是7%左右，这个时候其实货币中的支持的程度肯定是略微的减少一点

我们通过这两种情形下，来做一个测算，怎么样去进一步的降低实体经济融资成本我们简单的讲一下贷款利率，就是风险溢价加上LPR报价LPR报价，还又取决于银行息差和银行的一个负债的成本，银行的负债成本它有一种高成本的负债，比如说存款，也可以相对低成本的负债，比如说是央行从公开市场上一个基础货币的投放，所以这块其实能这样一拆的话，基本上有三种方式可以去进一步的降低实体经济的融资成本

第一种方式来进一步的释放利率市场化改革的红利，我们这个预计的话预计可以带动贷款利率下行的7—8个BP。目前，市场对于四季度国内经济走弱已有一定的预期。在此背景下，章俊认为，未来的政策调整应充分考虑今明两年宏观环境的不同，进行分阶段布局。即若未来出口与房地产市场的下行风险进一步释放，则政策层面面临的稳增长压力也将增大。但稳增长并不意味着过快的政策放松，在此过程中，我国货币财政政策需要兼顾稳定性与连续性，政策重点聚焦有针对性的提质增效。。

我们再算一下降准，很简单就是大家也知道相当于央行给银行释放出来更多的一个长期限的无成本的资金，在这种情况之下，我们预计的话，如果是明年降准1—1.5个百分点的话，可以带动贷款利率下行7—8个BP好这两步工作做完了，如果明年的一个付息的增速维持在7%左右，我觉得这个任务就完成了

所以大家现在很多的讨论，央行要不要进一步的降息，但我们觉得可能像19年可能还不够，因为像16年，20年货币政策的一个支持的力度，所以我们是建议降息降息的话这里降息当然是降政策利率，就金融市场上的利率我们觉得如果控制实体经济付息增速在5%左右的话，需要在降息10—15个BP，如果维持实体经济付息增速的7%左右的降息的必要性是就不大

03明年股市结构行情下的四条主线

明年跟市场的看法分歧也没那么大，股市的趋势性的行情是较难出现的，但是中国经济的转型的升级还是为股票市场提供了丰富的结构性的机会那么我们总结了四条主线

第一个是货币宽松助推，看增速持续高位的成长的赛道我们仍然是认为基于货币政策趋松的判断，创业板指仍可实现相对沪深300指数的一个超额的收益当然就是说可能在赛道的选择上没问题，但赛道可能需要进一步的去细分比如今年比较热门的赛道已经估值很高了，明年大家再继续投资这些赛道的时候会觉得会比较的犹豫一点，其实近期新能源的一个赛道的一些调整，可能也是基于这样的一个考虑

第二条主线就是制造成本改善，专精特新的高新技术制造业那么我们刚说预计明年PPI，CPI剪刀差是快速收敛，那么在历史上，当这种剪刀差收敛的时候，中游制造业上市公司的销售毛利率往往都是趋于改善的再加上一个明年重点领域，产业政策的支持可以期待，所以高技术制造业领域，专精特新的微观企业，也符合中国经济转型升级与高增长发展的需要我开个玩笑说，就可能从隐形冠军蜕变为股市的一批良马，成为一个沃土，所以这是第二条主线

第三条主线从绝对收益的角度来看，低估值高股息的红利因子那么这一块目前中证红利指数的股息率处于2010年以来绝对的一个高位所以这块我们要从一个技术的角度来看，可以去关注

第四条主线新一轮的猪周期，生猪养殖行业的Beta行情，明年这块也没有多少的分歧明年的七八月份是猪价上行的一个拐点，猪价上行可能会显著拉动生猪养殖相关股票的盈利预期，所以有可能成为明年A股市场的一个热门主线之一