毫无疑问，重组胶原蛋白是一个高速成长的赛道，“龙头”巨子生物也是快速发展。但是吃尽红利的巨子生物能否在激烈的竞争中维持高成长性是一个挑战。

爱美之心，人皆有之，人类对美化自身的化妆品，自古以来就不断的追求。进入二十一世纪，各类生物活性合成材料的应用，将人们永葆青春的愿望向前再推进一步。这其中，属玻尿酸与胶原蛋白带来的冲击最巨大。

胶原蛋白，与玻尿酸一起组成了护肤领域的“双骄”。两者不同之处在于，前者是一种蛋白质，为皮肤提供结构支持，包括皮肤修护和抗衰老；后者则是一种高分子物质，可为皮肤锁住水分，具有保湿润滑作用。

与玻尿酸相比，重组胶原蛋白的应用更为广泛，例如修复受损肌肤屏障、紧致和抗皱，因此具备皮肤修护、抗衰老、美白和保湿等更广泛的用途。因此，胶原蛋白产业，已逐渐成为国内资本的必争之地。如玻尿酸龙头企业华熙生物(688363SH)和曾经搞地产的奥园美谷(000615.SZ)，都将触角伸向了胶原蛋白产业。

而巨子生物，可以说是国内胶原蛋白市场的老大哥。巨子生物成立于2000年，依托合成生物学平台，成为全球首个研发重组胶原蛋白护肤品并量产的公司，后于2022年11月4日登陆港股市场，被称为“胶原蛋白第一股”。

今年上半年，巨子生物总营收16.06亿元，同比增加63%；归母净利润6.67亿元，同比增加52.5%。其中仅可复美一个品牌就卖了12.3亿元的收入，较去年同期增长101%。

根据Frostamp;Sullivan数据显示，我国胶原蛋白产品市场零售额由2017年97亿元提升至2021年288亿元，年复合增速35%。从竞争格局看，近两年，有十多家企业取得了重组胶原蛋白的医疗器械注册证，包括哈尔滨乾佰纳生物、湖南创健医疗、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等，这标志着重组胶原蛋白的竞争，尤其是护肤领域的竞争即将进入白热化。

目前来看，在多方玩家入局胶原蛋白的当下，竞争加剧，作为“龙头”的巨子生物能否撑起高成长性，还有待市场进一步检验。

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堪比暴利印钞机

巨子生物由严建亚、范代娣夫妇共同创立，在业内能取得如此成就，源于范代娣深厚的技术实力。双方结缘于西北大学，从西北大学毕业后，范代娣攻读华东理工大学化学工程博士学位，是中国生物化工专业的第一位女博士，并带领团队于2000年成功开发专有的重组胶原蛋白技术，被誉为“类人胶原蛋白之母”。

重组胶原蛋白技术的成功，实现了胶原蛋白从生产方法到产品性能、物化特性的一次重大改革，突破了应用领域限制。2000年，严建亚决定将其在大学的专业知识，与范代娣的科研背景结合，正式成立巨子生物，推进重组胶原蛋白的商业化发展。

巨子生物旗下设有八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷，全品类产品组合共计106项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。

巨子生物的荣光和隐忧

其中，“可复美”、“可丽金(营收比重约26%)”是巨子生物的两大拳头产品，营收占比合计达到94%，是名副其实的“现金奶牛”。

可复美品牌旗下的产品专门针对有皮肤修护需求的消费者，尤其是存在皮肤敏感及过敏等问题性肌肤状况的消费者。可丽金是中高端多功能皮肤护理品牌，其主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。可复美及可丽金产品大体由不同类型的重组胶原蛋白配制，从而满足其各自的功效。

总体而言，巨子生物旗下两大品牌“可复美”和“可丽金”，虽然品牌定位不同，但有着一个共同的特性，那就是贵。

在天猫上可复美类人胶原蛋白敷料面膜5片售价高达198元，平均一片近40元，单片价格可以购买不少品牌一整盒面膜，自然堂敏感肌面膜21片售价69元，单片3元多；一叶子面膜同样如此，单片3元左右。

与此同时，“可丽金”的销售价格在几百元左右，在天猫上类人胶原蛋白喷雾150ml装，折后212元；抗皱紧致精华30ml装，折扣后318元。

数据显示，2020年至2022年，巨子生物的毛利率分别为84.6%、87.2%和84.4%。这使得巨子生物2022年收入只有23.6亿元，就能净赚10.02亿元。

化妆品行业的高利率是众所周知的，从这几年上市的头部化妆品公司销售毛利率来看，基本都在60%左右，而巨子生物84%的毛利率，几乎称得上是“暴利”。

茅台被誉为“液体黄金”，其依靠赤水河的独特生态气候及“国酒”地位的品牌文化，铸就了超高利润。但巨子生物也如此暴利，凭什么？

一方面是医用敷料的“械字号”产品具有稀缺性，由于生产标准比普通护肤品更为严格，比如，要求使用医药级原料，成分更加精简，不添加防腐剂等。消费者也更愿意为安全性和有效性买单。

且“械字号”拿证难度较高，时间较长，敷尔佳背靠药企哈三联也花了2年时间，这成了产品天然的“护城河”，因此比普通“妆字号”产品更具吸引力。

另一方面在于，巨子生物的销售成本更低。从销售渠道看，不同于华熙生物等以线上直营为主的渠道体系，在2021年及以前，巨子生物的销售渠道主要依赖线下经销商，售往医疗机构，因此渠道成本较低。

2020年巨子生物销售成本为1.83亿元，2021年增长了8%，达到1.98亿元，而敷尔佳的销售成本在2020年就达到了2.65亿元，所占收入比例高于巨子生物。

目前，巨子生物将渠道建设的重心转向DTC店铺，包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多上的直销店铺等。2022年，直销收入首度超过了经销，撑起了收入的半壁江山。

02

“医美茅”能持续吗？

“类人胶原蛋白”“械字号”等概念让巨子生物的面膜在一众面膜中一骑绝尘，强大的渠道能力也让巨子生物的人气得以落地，继续辐射。对于二级市场来说，能将一盒5片装类人胶原蛋白敷料卖出198元的巨子生物无疑是下一个“医美茅”。

但需要注意的是，看似一路顺风顺水的巨子生物，并非拿着躺赢的号码牌。迈入下半场，巨子生物仍然存在的深层隐忧。

巨子生物的荣光和隐忧

1. 大单品强悍的吸金能力固然可喜，但这也为巨子生物的发展埋下隐忧。整体财务数据来看，2022年巨子生物功效性护肤品的营收15.6亿元，总营收占比达到66%。与此同时，公司医用敷料占比降至32.2%，营收为7.6亿元。

虽然营收结构出现一定变化，但从产品角度来看，作为营收占比接近七成的大单品，巨子生物对可复美的依赖度非常大。在大单品增势疲软的同时，巨子生物的其他业务也尚未具备成为“第二曲线”的能力。以功能性食品品牌参苷为例，2021年，该业务营收占比仅为1.8%。单一品牌的依赖度大，后续产品短期难担大任。

2.虽然目前巨子生物依旧是国内唯一一家可以大规模应用大肠杆菌技术生产重组胶原蛋白的企业，但客观来说，其技术壁垒还有待加厚。

在胶原蛋白的生产与制备上，技术路线主要分为酶解法与基因工程技术，前者的代表性企业包括台湾双美、创尔生物等，后者则包括了巨子生物、锦波生物、丸美股份等。

酶解法尽管速度快，所得产物理化性质稳定，但原料成本高。而重组胶原技术尽管所需的原料成本低，但由于生物合成的技术水平有限，量产后产品的稳定性较弱。

3、另一个值得关注的问题是:“类人胶原蛋白”对于巨子生物而言就是一块“发家之宝”，但类胶原蛋白技术到底能为巨子生物提供多大竞争保护？

据国泰君安证券梳理，巨子生物的类胶原蛋白属于重组胶原蛋白领域中的重组人源化胶原蛋白，目前在国内已产业化该技术的企业还包括锦波生物、创健医疗、聚源生物、丸美及江苏吴中(600200.SH)等这说明，巨子生物并未完成对重组人源化胶原蛋白技术的独家垄断。

巨子生物的荣光和隐忧

4、除此之外，巨子生物其科技浓度也并不高。2019至2021年，巨子生物的研发开支仅占同期总营收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累计研发投入不到5000万元，直到2022年其研发支出同比增长76.5%至0.44亿元。

而同期，华熙生物的研发支出在6%左右，爱美客约为9%。同为胶原蛋白行业的创尔生物，2022年研发费率上升为7.5%。

可以说，抢先吃下这波红利，是巨子生物的“运气”，但之后，如何在长跑中继续突围，还要看得巨子生物积聚的实力。